文 | 市象，作者| 景行赢在策略，编辑 | 古廿
温饱线上的零跑成了资本眼中的香饽饽。
1月6日，零跑汽车又拿下一笔30亿元人民币的新融资。认购方是浙江金义高新产业投资集团有限公司，认购价格为每股50.03元人民币（约合55.49港元），相较H股当日收盘价溢价9.88%。零跑公告显示，此次增发占总股本的3.85%，资金将用于研发、运营及销售网络扩张。
在刚好10天的时间里，零跑已经连续拿下两笔溢价认购：更早的2025年12月28日，中国一汽以37.44亿元入股零跑汽车，获得约5%股权，成为首家入股新势力车企的央企。约835亿港元的认购估值，也显著高于交易前零跑约710亿港元的市值水平。
12月29日，受一汽集团认购影响，零跑汽车当日股价一度涨超6%，股价站上53.5港元/股。在零跑汽车创始人兼CEO朱江明看来，以海外战略股东斯泰兰蒂斯（Stellantis）作为出海触角，以传统主机厂股东一汽集团作为战略支持者，零跑正在搭建起一个稳定的三角形股权架构，以应对未来的市场竞争。
从各个方面看，这似乎都是一场双赢的交易。一汽借入股动作，获得零跑关键的三电技术和产品迭代经验，零跑则同时收获资金和合作伙伴，从整车生产向技术供应的角色转型。零跑公告显示，此次增发资金合计为37.44亿元，其中一半用于研发投入，四分之一用于补充运营资金，四分之一用于扩大销售服务网络。
但结果是，在此后的四个交易日里，零跑汽车跌幅超过5%，约680亿元的市值较一汽认购前反而收缩了。由此一位投资者对近期零跑汽车股价表现发出的感慨“一汽入股也没用吗？”。在新年行情中，投资者期待的零跑汽车连续大涨的局面没有出现。
一方面是，整个港股新势力元旦行情都不好，同期蔚来的跌幅在3.6%左右，小鹏下跌了约3%，理想勉强打平；另一边，市场对零跑的高溢价故事并不感兴趣，尽管在去年三季度，零跑实现毛利率首次转正，同时刷新了交付量纪录，但高端化战略初期的零跑，2024年累计亏损达到28.21亿元人民币，利润压力仍然巨大。
更关键的是，在一汽和零跑的长期规划中，双方合作意味着零跑在技术生态上释放潜力，但在市场看来，相较身份转型，零跑当前更重要的课题是高端化，以及尽快盈利。
01 “半价理想”卖出2.4倍溢价
终端市场没有品牌溢价的零跑，连续拿到了多次资本市场的收购溢价。
从市销率角度看，一汽为零跑开出了造车新势力中顶尖的估值。
如果以2024年年度销售额估算当前市值的市销率，小鹏汽车约为3.6倍，理想约为1倍，蔚来约为1.4倍，零跑约为2.1倍，一汽认购零跑估值约为2.4倍。相当于在终端市场被调侃半价理想的零跑，在二级市场拿到了两倍于理想的估值溢价。
这不是第一次被资本溢价买入，从财务投资的角度看，一汽和两年前的斯泰兰蒂斯一样买贵了。
2023年10月，斯泰兰蒂斯向零跑投资约15亿欧元，拿下零跑约20%股权，并获得两个董事会席位。这场交易分成两个部分，新股认购和老股受让。
前者，斯泰兰蒂斯以43.8港元的每股认购价格，拿下零跑增发的约1.94亿股港股，相较此前零跑汽车收盘价36.8港元，投资溢价率约为19%；后者，斯泰兰蒂斯以34.9亿港元拿下大华股份手上的9000万股零跑股份，每股价格约合38.78港元，投资溢价率约为5.4%。
在一汽入股前，零跑市值约为710亿港币，835亿港元的认购估值溢价率达到17.6%。尽管一汽支付的溢价率更低，但支付的绝对价格更高。能够拿到这么高的溢价收购，主要是对手不争气，加上零跑够努力。受MEGA召回等事件影响，理想在去年三季度从盈利回到亏损；蔚来和小鹏则在全力冲刺扭亏转盈；零跑和小米成为唯二单季度利润额为正的造车新势力。
但这并不代表零跑的主业盈利前景最好。2025年上半年，零跑出现8863万元的运营亏损（即毛利润减去研发行政营销三大营业费用，衡量核心主业利润水平，不包含政府补贴、投资等额外收益）赢在策略，尽管较2024年上半年的24亿元极大收窄，但也表明半价理想的品牌定位尚未等来拐点。
而之所以零跑汽车能实现上半年净利润整体盈利，源于两个关键收入碳积分交易和技术授权费。
其中，前者可以让零跑出售新能源汽车获得的碳积分卖给其他需要抵偿碳排放的车企；后者则能让零跑对外开放技术平台时获得费用，如一汽使用零跑B平台。
这也是一汽入股零跑，未能带来后者市场估值反转的原因之一：相关合作收益已经体现在零跑业绩中，想要打翻身仗，还是要把车卖好。
从战略投资的角度看，一汽拿到了急需的稀缺资源。双方的加强合作意向早有痕迹，早在今年三月，一汽就与零跑签署《战略合作谅解备忘录》，借助零跑汽车的B平台，一汽已经投入新车型开发，并计划在海外市场展开销售。
此次一汽的入股，则是为双方的合作加码。根据公告，双方将进一步共享资源，共同推动插电混动、增程等动力总成联合开发及生产协同。
B平台合作是其中的典型案例。简而言之，这是零跑的新一代纯电平台，包含完整的三电系统、智能化等技术方案，能在满足海外市场严格认证标准的同时，将新车开发周期缩短到18个月左右，在最短时间内拿出成熟产品。零跑B01、B10等爆款车型，则是B平台的代表作。
对困在燃油车时代的一汽来说，B平台就是当前最急需的转型加速器，可以帮集团一举越过新能源时代的技术积累，砍下一张新能源全球入场券，这笔钱花得值。
02 温饱线的零跑踩着智驾奔小康
“零跑首款产品S01刚上市的时候，不知道如何卖车，甚至都没有做任何的市场投放，一个没有任何知名度的品牌，没有人知道你，当然卖不好车，再加上当时在家不能出去，那时候的我，真觉得不知道该怎么办？几千人的公司，如果做不下去该如何收场？”
在零跑汽车的十周年发布会上，零跑创始人朱江明激动地回忆了零跑的创业史，从毫无经验，摸着石头过河，到如今自研核心零部件比例占整车BOM成本的65%，这让零跑的整车成本优势更显著，牢牢占住“新能源汽车蜜雪冰城”的位置。
官方数据显示，2025年零跑汽车交付量达到59.66万辆，在造车新势力中高居冠军，同比增速达到103%。朱江明表示，零跑汽车的长期目标是成为年销量400万辆的世界级车企，2026年销售目标则是100万辆。
但朱江明同时提到：“现在我们也才过了温饱线，才过了企业盈亏的平衡点，我们没有任何喘息的机会。”
其中一个核心命题，就是智驾。
相较蔚小理水平，零跑是毫无疑问的追赶者。在蔚小理已经广泛推送城市NOA的2025年，零跑去年在B01上实装的是通勤领航辅助驾驶CNAP，相较城市NOA功能的全城市道路覆盖模式，CNAP仅覆盖用户通勤的少数固定路线，换言之，CNAP只是提升智驾覆盖率的过渡方案。
在去年上市的零跑C10、C11上，零跑已经搭载了高速领航辅助驾驶、泊车辅助等智驾功能。零跑副总裁曹力表示，零跑正在加大辅助驾驶投入，团队规模已经从去年的200多人增长到500多人，预计在2025年年底，零跑将发布无图城区领航功能，2026年实现端到端模型上车。
但从公开信息看，零跑的进度慢于预期，随着2025过去，零跑的无图城区领航尚未公开发布。
新能源补贴政策的退潮，也对零跑汽车打击巨大。
2026年新能源国补政策规定，从过去的报废旧车换购新能源汽车，固定补贴2万元，调整为补贴新车价格的12%，最高2万元。
一言以蔽之，新国补政策旨在推动消费升级，鼓励消费者更多购买单价更高的新车，单价越高，补贴额度越高，约16.67万元及以上的车型，才能将补贴吃满。
对于主力车型主攻10万元一档的零跑来说，消费者通过以旧换新方式购买一辆10万元的零跑B10，过去能拿到2万元补贴，现在只有1.2万元，比过去少了8000元的补贴，这相当于直接砍掉零跑的价格优势。
这对应了朱江明在十周年发布会上的演讲原话：“新能源汽车的窗口期也就剩下几年……我们必须分秒必争，全力奔赴下一个十年。”
03 价格战中冲高端？
从生死边缘到新势力销量王，真正让零跑逆转大局的是C系列车型。
在此之前，零跑汽车主攻轿跑等小众市场，C系列通过切入15万元SUV市场，一举激活了零跑汽车的价格屠夫基因。公开数据显示，2024年，零跑C系列占据品牌总销量的76%以上。
零跑的具体做法，就是蜜雪冰城打喜茶奈雪的翻版——把激光雷达、800V高压平台等三十万元车型的配置，直接带到15万元的SUV身上，用比亚迪的价位切理想的配置，“半价理想”的美誉不胫而走。
如今为了应对新能源国补退潮的“达摩克利斯之剑”，零跑在国内市场走了两步棋，极致的成本控制，以及加快高端化。
前者，零跑的战略是全域自研。零跑从核心零部件到三电系统、电子电气架构等核心技术拒绝外采，成本更低。
后者，零跑在十周年发布会上公开了D系列的两款高端车型D19和D99，分别为SUV和MPV产品，预计在今年一季度上市。策略上，零跑沿用C系列经验，用蔚小理的25到30万元价格，配置上对标50万元一档的豪车市场。
如D19搭载顶级算力配置的双高通8797芯片，配有端侧大模型智能座舱系统、VLA大模型辅助驾驶，续航上增程版配置80.3kWh电池，纯电续航超过500公里，纯电版续航能达到720公里。
但另一边，随着新能源汽车进入下半场，行业的主流趋势是价格下探，而非品牌上攻。
目前，特斯拉正在大打价格战，1月6日特斯拉发布公告称，Model 3和Model Y、Model Y L车型均可选择5年0息方案，利息不花一分钱。以Model Y L为例，首付9.99万起，月供可低至2947元。
究其原因，特斯拉寻求以价换量，为后续的自动驾驶软件订阅收入铺路架桥，有接近行业人士对市象表示：“特斯拉的变相降价，是要把国产车‘往死里整’。
真正的考验来自品牌跃迁。在市场讨论中，零跑至今仍处于“半透明”状态，消费者普遍对零跑的技术特点缺少认知，有车主表示：“小鹏想做零跑很容易，零跑想做小鹏很难。”这意味着品牌必须重塑形象，拿出与高端定价对等的豪华服务，从品牌营销到售后网络，零跑必须再上一个台阶。
对零跑来说，目前的局势是对外有Stellantis，对内有一汽，品牌手握两个跳板，有海外渠道、国内供应链两条快车道，背靠两座大树，高端化这一仗只能赢，不能输。
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